中国转轨时期的房地产周期研究——文献综述

　　2007年以来，以美国房地产泡沫破灭为主要导火索的次级债危机席卷全球，导致全球性金融和经济危机。我国的房地产受金融危机的影响，加上自身所积累的问题，也开始了较大幅度的调整，这就不仅影响了我国房地产市场的稳定，也给国民经济的发展带来了新的变数和不确定性。因而，对房地产周期的研究和把握已成为当前理论界、政府、企业和民众都普遍关注的一个重要问题。该书运用国际上先进的周期波动分析方法，并结合我国转轨时期独特的经济、金融和房地产运行情况，及诸多体制和政策转轨问题与因素，对我国转轨时期房地产增长周期的特征、成因和结构变化进行了定量研究。从转轨时期周期波动的角度研究我国房地产业发展存在的问题。该书于2012年3月1日由中国经济出版社出版发行。下文系该书部分内容摘编，敬请阅读。

　　房地产周期波动的概念是随着研究的不断深入而发展变化的，目前尚未形成公认的定义。目前比较简洁的一个定义是房地产周期是重复出现的房地产总收益的不规则波动，它领先或滞后于其他房地产指标。根据目前的研究状况和未来展望，Pyhrr和Born（1999）对房地产周期及其相关周期进行了分类，共分为三大类周期：房地产实物市场周期：需求周期、供给周期、出租率周期、季节周期、各类房地产周期、长周期、短周期；房地产投资周期：资产生命周期、资产所有权周期、租金率周期、出租率周期、营运支出周期、资本支出周期、资本化率周期、资产组合周期；国际房地产周期：宏观国家、区域周期、各类房地产周期、货币周期、贸易周期。

　　房地产周期的存在性是房地产周期研究的首要步骤。因此对各国房地产周期波动进行实证分析，也就成为房地产周期理论研究的重要组成部分。

　　Mitchell在其1927年的专著《经济周期问题和调整》中详尽地讨论了自20世纪初以来经济周期波动测定与景气指数建立等方面的进展和成果，并提出了“建筑周期”的概念。

　　美国经济学家库兹涅茨（Simon Kuznets）在1930年出版的《生产和价格的长期运行》一书中对Mitchell描述的投资周期给出了更为详细的论述。他研究了美、英、德、法、比等国从19世纪初到20世纪初60种工、农业主要产品产量和35种工、农业主要产品价格变动的时间序列资料，剔出了期间短周期和中周期的变动，发现存在15-25年的中长期循环。这类周期被定义为“库兹涅茨周期”，通常认为是由于建筑活动的循环变动引起的，有时也称为“建筑周期”。

　　Roy和Wenzlick（1980）以美国房地产市场交易量为依据，通过分析1795一1973年共180年间美国房地产的周期波动循环变化，指出美国房地产的长期波动周期约为18年。Fred Case也赞成美国房地产长期周期为18年的观点，并进而指出长期周期主要受历史事件，如战争、经济衰退、技术创新等事件影响。同时他还指出房地产短期波动周期的概念，从美国来看短期波动周期为5年，主要受货币市场、贷款额度和政府住宅政策等因素影响。

　　Grebler和Burns（1982）分析了美国1950-1978房地产总体建筑、公共建筑、私人建筑和住宅建筑，发现了6个住宅周期和4个非住宅的房地产周期，并且发现经济周期GNP领先房地产周期11个月达到峰值。Brown（1984）考察了1968-1983美国家庭住宅的销售情况，在消除了季节影响和趋势影响之后，发现房地产周期依然存在，并且与国民经济周期具有很强的相关关系。

　　Wheaton（1987）考察了二战后美国的写字楼建设和空置情况，发现了12年为一循环的周期，并且发现写字楼周期的发生频率要小于国民经济周期的发生频率，Grenadier（1995）的研究也证实了这一结论。

　　Barrast和Ferguson（1985、1987），研究了英国的建筑周期波动，认为建筑周期的需求循环大约为4-5年，主要反映经济景气波动及政府政策的变动而建筑周期的供给循环大约为9年，主要反映生产过程的落后状况。Janssen，Kruijt和Needham（1994）则研究了1976-1989年14年间荷兰的住宅市场。结论是，无论是全国市场还是大城市市场都存在着周期波动，不同城市的周期不同，且与全国市场存在着很大的差异。

　　Brown and Liows（2001）研究了新加坡1975-1998年的商业地产和财产股票价格，确定市场周期为8年。在他们的一项关于英国1956-1996年的商业资产价值的研究，确定了这个市场相当规律的周期即7.8年的市场周期。

　　Pyhrr和Borns（2005）使用傅立叶频谱研究了美国经济和房地产市场，将它们分为9个资本市场的周期，9个非金融周期，8个资产性质的周期，13个空间市场周期，16个变量周期。

　　经济周期除了因形成机制各异而有不同的周期长度之外，在不同时期周期波动的性质还可能有所差别，根据经济收缩的不同含义，经济周期可以分为以下两种类型：古典循环或者和增长型循环（董文泉等，1999）。古典循环是指在经济衰退时，经济总量出现绝对水平的下滑即增长率为负；增长循环是指经济总量并不出现绝对水平上的下降，而只是增长速度的高低起伏波动。测度增长型经济周期波动有两种方法一种是增长率循环（Growth Rate Cycle），即考察经济变量的同比或环比增长率的周期波动另一种是增长循环（Growth Cycle），是首先估计出变量的潜在均衡增长趋势，计算围绕着均衡增长趋势的波动，即计算变量真实值与潜在增长趋势的离差。但是不同趋势分解方法对趋势和循环的分解不同。随着计量经济方法的发展和时间序列分析手段的不断完善，趋势循环要素的分解方法越来越复杂化。

　　Ball，Morrison和Wood（1996），Ball和Wood（1999）使用卡尔曼滤波对不同国家100多年的数据进行了实证分析，结果表明在非住宅和住宅市场存在长度为20-30年的显著的长周期，即所谓的库兹涅茨周期。Witold Witkiewicz（2002）基于研究增长型周期的H-P滤波趋势循环分解方法，构建了描述房地产周期的指标，并对不同参数的结果进行了比较。

　　Chou Hsing-Jung（2007）他采取了包括投资、生产、交易的台湾房地产周期综合领先指数，并使用房地产生命周期阶段指标，使用单变量得马尔科夫-转换自回归模型来预测房地产周期拐点。与该模型中拟合的最好的是MISH（2）-AR（8）模型，滞后阶数为8，而截取和方差是由其制度决定。

　　Ming-lun Tsai（2007）运用线性和非线性整合模型来研究美国，澳大利亚日本和台湾的股票市场（股票指数）和房地产市场（房地产基金指数或房屋市场指数）的长期关系。他还运用Granger因果关系检验来检验短期动态关系，每个国家的股市和房地产市场的动态的时滞关系。结果表明，在美国，日本，台湾的股市和房地产市场有一个基于非线性集成模型的长期的相关关系。结果还表明，在美国，澳大利亚和台湾房地产市场表现是导致股市短期运行的Granger原因。而反方向的效果只存在与台湾的房地产市场。

　　早期的房地产周期研究与建筑周期研究融为一体，主要集中探讨房地产周期的影响因素。Mitchell（1927）认为，由于建筑活动受人口增长、房屋折旧、维修及投资利润率高低等因素的影响，建筑业的供求不但像工业那样可以无限地扩大或缩减，而且庞大的建筑投资对经济活动的影响更为明显和巨大，由此形成一定的波动。Moore（1961）指出，住宅开工量受财政条件、建造成本、社会结婚率、房屋空置率、住宅修改法等因素影响，因此就可以从财政条件主要是抵押贷款或建筑成本推算房地产建造量，而住宅需求量则可从社会结婚率高低、房屋空置率多少等指标来研判”。Harwood（1977）提出，经济变化、人口迁移、基础设施，特别是道路建设、人口出生率、银行贷款、政府政策等因素均会引起房地产周期波动。

　　Pyhrr（1977）指出，房地产周期波动从根本上说是由供求变动决定的。为此他将房地产周期波动分为5个阶段，并指出每个阶段的波动因素互有区别。Pyhrr和Born（1994）将经济周期中的基本变量和房地产价值联系起来进行研究，考察了价格水平波动、通胀水平波动和房地产生命周期等变量对房地产收益和价值的影响，从而确立了基本经济变量在房地产周期模型中的地位。

　　Greig和Grissom（1990），Downs（1993），Mccue和Kling（1994），Matteo Iacoviello（2002），Robert和San（2004）等人则研究了经济增长、人口变化和通货膨胀等来自宏观经济波动的因素对房地产周期的影响。如：Downs（1993）的研究表明房地产周期存在差别是由于市场条件的基本差别造成的，因此，比起相对静态的市场来，动态市场存在更频繁或更剧烈的周期波动；Matteo Iacoviello（2002）基于SVAR模型分析了欧洲个国家房价与经济周期之间的关系；Robert和San（2004）则VARX基于模型分析了新加坡房价与宏观经济之间的关系，着重研究了房价的波动可能给宏观经济带来的冲击；而Kyung-Hwan Kim（2004）从总量、增长趋势及周期波动多个角度分析了韩国住宅价格与、消费支出、通货膨胀的关系，重点分析了房价是否存在泡沫，最后得出结论认为政府的介入有利于稳定房价。Chatterjee（1999）利用动态经济理论分析了反周期货币政策对房地产周期波动的影响，并得出结论认为宏观经济政策对平稳房地产周期波动效果并不明显。

　　Capozza etal（2002）对日本62个大都会地区1979-1995的房地产价格指数的序列相关、回归系数进行了研究。结果表明房地产价格的周期变化依赖于区域经济的经济变量，同时也受到大都会地区的建筑成本、建筑规模和建筑业的增长率等因素。而Seko（2003）使用Quigley模型分析了日本全国46个县为1980年至2001年房价的变动，她的估计结果显示宏观经济基本面因素是解释日本区域房地产市场价格变动趋势的重要变量。

　　一些学者则从金融市场对房地产业的影响来研究房地产周期。Kiyotaki和Moore（1997），Ortalo Magne和Rady（1998），Chen（2001）等都对资产价格的周期行为进行了论述，他们结论至关重要的一点是信用约束管制和间接价值土地房屋价格的相互作用导致总变量发生剧烈的持续的波动。而Leung，Lau和Leong（2002），Leung和Feng（2005）则发现价格的短期波动是由于“下降的偿还效应”引起的。Herring和Wachter（1999）在他们的研究中指出尽管房地产周期与金融危机没有必然的联系，但是从大多数国家的历史看出这两个经济现象又是高度相关的。而Gerlach和Peng（2002），Quigley（1999），De Greef（2000）等人的研究都表明在房价与银行贷款之间存在很强的动态影响关系。Hofmann（2001a、2001b）对16个国家数据的研究表明银行贷款和住宅价格之间在短期存在显著的双向关系，但是长期只存在从住宅价格到银行贷款的影响。Hofmann2001b）利用VECM模型进一步验证了银行贷款和不动产价格之间的关系，他还发现银行贷款和不动产价格的波动都受到短期利率的影响。

　　Yoon Dokko，Robert H.Edelstein，ayo，和Daniel C.Lee（1999）提出了所谓房地产价值的周期模型，其目的是通过研究基本经济条件对美国大都市统计区（MSA）写字楼市场周期的影响，描述不同都市区写字楼市场周期的关键特征，为投资组合提供依据。

　　而Giaccotio和Clapp（1992），Terry和James（1999），Gallin（2003），Gurkaynak（2005），Hay、Christos和Anderson（2005）等学者主要研究了由于宏观经济环境的变化、房地产市场结构的变化、政策性因素引起的市场环境的变化等外生的冲击对房地产周期的影响。John M.Quigey（1999）则利用美国41个MSA的住宅数据对基本经济条件和预期几种主流的房地产周期解释模型进行了综合检验。通过对样本数据的回归分析与检验，得出的结论是：基本经济条件和预期对房地产周期的影响是存在（具有统计意义）的；比较而言，预期模型的解释力（拟合优度）要高于基本经济条件模型，而将二者综合在一个模型中时，该模型的解释力最强，而用估计出来的模型对“周期转折点”（如从衷退转入复苏）进行预测的命中率为50%。

　　此外，一类有关房地产周期成因的解释将房地产市场的波动归因于开发商的“短视”。这类观点认为，从开发商做出决策到项目竣工存在着一定的“时滞”，开发商往往在市场景气的时候做出项目投资决策，而当项目竣工时，市场条件已经改变需求下降，众多开发商的集体行为导致了高空率的出现。

　　随着经济理论工具的发展，新的工具被引入房地产周期分析之中。Grenadier（1995）利用期权定价理论研究了房地产市场持续低谷的原因。他认为，需求不确定性、物业改善成本和建筑工程的时滞是房地产周期的主要成因。在他看来，开发商并不是短视的，他们之所以会在市场景气时大量开发是出于上述三个成因而采取的最优决策。Clinloy（1996）将房地产出租率定义为空置率和预期新建房地产吸纳率的函数。当经济中出现房地产超额需求时，空置率减少，租金上升超过了开发商原来的预期，新的开发项目全面启动，从而导致了房地产市场的过热以及其后的过冷。

　　在房地产周期成因的研究中，还有一类特殊的文献以房地产泡沫为研究对象。Robert·H·Edelstein和Jean·Michel Paul（1999）利用土地，同价格预期模型解释了日本在20世纪90年代初遭遇的房地产泡沫破裂，认为产生并打破泡沫的主要原因是低利率、国际资本流动、严格的土地利用限制、优惠房地产投资的税收政策和无弹性的土地供给。上述基本的经济条件导致了过高的土地价格预期，引发了房地产投资过热，最终形成了脆弱的泡沫，当意外冲击发生时，泡沫破裂。

　　Prichell（1984）研究了1967-1982美国经济周期对房地产投资的影响，其结论是：a.房地产供求之间存在着“领先/滞后”关系，从而存在周期波动，b.描述房地产周期的最优指标是“空置率”。而Kling和McCue（1987）研究了宏观经济因素对写字楼建设的影响。他们利用回归模型对写字楼月建设量、货币供给、名义利率、GNP和综合物价指数进行了分析。他们的结论是：名义利率的下降导致写字楼的过量建设和市场周期波动。

　　写字楼市场是周期研究中的热点。Hekman（1985）检验了1979-1983美国14个城市的写字楼市场，并将写字楼租金对GNP、城市就业、城市失业率、城市写字楼建设许可数量等进行了回归，发现写字楼租金不仅依据本地的经济情况进行调整，而且与国民经济周期密切相关，特别是与通货膨胀相关，从而证明了美国全国写字楼市场具有很强的周期特征。

　　Downs（1993）在研究美国房地产市场周期和宏观经济周期的关系后指出，房地产市场周期受到三种经济周期波动的影响：（1）30年左右社会体制变革周期；（2）50-60年的技术变革周期；（3）百年以上的经济革命周期。

　　Green（1997）的分析表明，住宅建设投资带动GDP的波动，而非住宅物业的投资落后于GDP的波动。原因在于：住宅建设能带动国民经济的增长，而国民经济的强度和结构的变化会导致商业性房地产价格和租金波动。

　　Kim （1999）研究表明韩国的土地价格与韩国国内生产总值以及股票价格存在协整关系，这表明：至少在长远来讲，房地产价格与经济基本面有强相关关系。

　　KarlE. Case（2000）从几个不同维度研究了房地产市场与宏观经济状况关系。研究结果表明：由不同的时间、不同的地点的房产价值的不断增加产生的潜在的财富效应是很大的。他所研究的地区都经历了房地产从繁荣-萧条的交替房地产周期，而房产的价值是这个上升或者下降的趋势的加速器。

　　Peijie Wang（2003）研究了英国资产市场各组成部分的共同周期，他选择了GDP、货币供给、领先指数、失业率、房地产价格和金融市场投资等一系列的经济变量作为研究对象。关于共同周期的研究结果有：（1）资产市场与经济周期基本相符，并且与服务部门和制作部门有共同的周期。（2）资产市场周期要比GDP的周期和服务部门的周期长。（3）虽然根据以往的研究结果显示商业资产市场和房地产市场有强相关行，但是资产市场的周期要比房地产市场的周期短，因为对商业资产的间接投资使得资产直接投资市场的波动减小。

　　Stephen Malpezzi和Susan M. Wachter（2004）建立一个数量模型研究土地市场中的投机是否是财产周期产生的一个主要原因或者说一个财产周期的一个特征。结果表明：（1）即使一个供给对价格变化有滞后反应的简单模型，投机足以使房地产产生周期变动。（2）价格的波动（“投机”的最大的负面影响）与供给条件相关性非常强。更进一步的研究表明：一般的需求条件下，一些特别的“投机” 活动对房地产市场的繁荣—萧条交替循环的周期性影响由供给的供给弹性的影响决定。事实上，只有在供给没有弹性的时候，“投机”才有影响。这与 Case（1993）and Kim（1999）的研究结果一致。因此，有效的政策要着重提高可开发土地供给的效率，同时也要制定一个有效的房地产管制框架。

　　而最近的研究表明，全球房地产的周期与由主要的中央银行引起的空前不断增加流动资金有强相关关系，诸如给予低信用等级的贷款者抵押贷款的金融创新也可能起到了一定的作用，但要是央行没有创造一个扩大流动性的环境并维持低利率的话，次级贷款可能也不会有有如此大的供给。

　　随着金融全球化和房地产投资的国际化，以及在20世纪80年代后期和90年代初期房地产市场所经历的全球性的周期波动和1997年所经历的亚洲金融危机，很多学者开始关心房地产周期波动的全球特征。Borio，Kennedy和Prowse（1994），Renaud（1997）的研究表明1985到1994年期间在OECD国家之间有一个全球性的房地产周期。Goetzmann William和Susan Wachter（1996）利用21个国家办公用房市场的数据基于均值方差分析模型验证了1992年在全球房地产市场发生的大衰退，并进一步表明这种衰退是由于世界范围内的GNP下降造成的，并不是局部因素所能解释的。Renaud（1997）也得出类似的结论，认为各国资本市场自由化、金融管制的放松、扭曲的财政政策和土地利用制度是全球房地产周期波动和泡沫破裂的主要原因。但是，Case、William和Geert（2000）基于21个国家22个城市的数据分析中，较全面的考虑了房地产周期波动共变性的国际因素和国内因素，认为自身经济基本面的变动对房地产周期的影响比较大。在对1984-1995全球房地周期波动的解释中，Bertrand（1996）分析了形成周期的国际因素和国内因索，认为国际资本流动、各国资本市场自由化、金融管制的放松、扭曲的财政政策和卜地利用制度是全球房地产周期波动以及泡沫崩溃的主要原因。Otrock和Terrones（2005）讨论了在工业化国家房价之间是否存在国际性的协同变化规律、房价与金融市场收益率、宏观经济波动之间是否存在共变性，结果表明在这些国家之间的房价增长率具有惊人的同步性，而且发现这种同步性与各国的利率有显著的相关关系，但不能证明与产出、消费、投资之间的相关性。（完）

　　（本文节选自徐会军所著的《中国转轨时期的房地产周期研究》，该书已于2012年3月1日由中国经济出版社出版发行，本文仅代表作者观点）

• 上一篇：文献综述格式
• 下一篇：文献综述写作指南（下）附有原文链接